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　　来源：市值风云

　　15年《梦三国》老去
，创始人套现8.5亿，实控人还要继续减持2%。

　　作者 |白猫

　　编辑 |小白

　　今年以来 ，游戏版号发放数量不断创新高
，游戏审批速度也有所加快 。

　　6月24日晚，国家新闻出版署下发年内第6批游戏版号 ，国产版号147个、进口版号11个
。

　　消息未至
，资金先行，当天游戏板块全线拉升 ，多只游戏股上涨，其中冰川网络（300533.SZ）涨停
，电魂网络（603258.SH）等涨幅居前。

　　这两家公司均于2016年上市，其中电魂网络凭借《梦三国》系列的成功成为国内首家A股主板上市的游戏公司 。

　　根据网络 ，2009年《梦三国》上线时
，在网吧被Dota 、CS
、War3割据的年代，以国风三国为题材的竞技网游打破了网吧竞技游戏三分天下的格局 ，一度成为那个时代年轻人的第一款“MOBA”
，火爆程度可想而知！

　　风云君手脚并用算了一下，这个时候秀外慧中、年少有为的我还在玩QQ农场的偷菜游戏
。

　　然而 ，IP老化是游戏业的常态考验。冰川网络曾因IP老化 、产品青黄不接
，业绩被透支得渣都不剩 。

　　那么，还有多少人玩梦三国呢？电魂网络给出的是惊喜还是惊吓？

　　单一IP依赖 ，15年的梦三国“廉颇老矣 ”

　　电魂网络成立于2008年
，总部位于浙江杭州
。

　　2020年是电魂网络的业绩巅峰：总营收10.2亿，同比+47%；扣非净利润3.3亿元 ，同比+79%。

　　这与当年新冠疫情下宅经济的刺激效应有一定关系，2020年我国游戏市场实际销售收入同比增长20.7% 。

　　但从那以后
，2021年以来，电魂网络的营收
、利润已连续下滑4年多。

　　2020-24年 ，公司营收CAGR为-14.3%；2025年Q1
，营收仅有1个亿，同比减少25.6%
。

　　这每况愈下的画风与国内不断壮大的游戏市场格格不入——2021年以来 ，中国游戏市场实销收入仅在2022年出现过10.3%下滑。

　　据公司年报里解（甩）释（锅）的原因：一是由于宏观经济仍处于恢复阶段
，用户付费意愿和付费能力减弱；二是行业信心不足，头部企业立项谨慎、中小企业难获投资 ，游戏新品上线数量少 。

　　（2024年报）

　　而事实却是
，电魂网络营收下滑，一方面是因为《梦三国》系列游戏对玩家的吸引力下降 ，玩家付费意愿下降
，而且公司对这款IP的依赖度很高；另一方面，新产品市场表现不佳 ，业务逐渐萎缩
。

　　《梦三国》自2009年上线以来已连续运营超15年。其中2015年，公司对《梦三国》游戏进行了一次大规模版本更新
，并推出续作《梦三国2》 。

　　后文中提到的《梦三国》都是指《梦三国2》
。

　　（2024年报）

2018-2019年，公司对运营策略做出调整 ，推出了周年庆和春节档等活动
，叠加宅经济刺激因素影响，《梦三国》流水在2020年达到新高；

随后在2021-2023年逐步下滑 ，公司称原有的运营策略对用户的吸引力逐步减弱；

到2024年
，《梦三国》总流水 、月均付费用户数以及月均ARPU均大幅下滑，说明这款游戏已进入产品生命周期的衰退期。

　　（2024年年度报告信息披露监管问询函的回复公告）

　　据年报 ，除了《梦三国》系列
，公司的代表产品还有《野蛮人大作战》系列、《我的侠客》和《修仙时代》等 。但这当中没有一个是爆款，随着运营时间的增加 ，收入规模也在萎缩
。

　　2021年
，《梦三国》系列端游贡献营收5.5亿元，占公司总营收的55% ，到2024年，这一占比为65.3%
，具体营收3.6亿，其他游戏营收贡献在1.6亿左右。

　　利润雪崩式下滑 ，收购标的信披造假

　　相比营收
，电魂网络在利润方面下滑更加厉害，降幅一年比一年大：2020-24年 ，公司扣非净利润CAGR为-64.4%；2025年Q1由盈转亏
，扣非净利润亏损34万，同比下降101% 。

　　7月11日晚间 ，公司公告了半年报业绩预告
，预告显示，公司亏损幅度进一步扩大 ，2025年上半年扣非净利润预计亏损1200-1800万元
，归母净利润亏损750-1100万元
。

　　（业绩预告）

　　从影响程度来看，有两个指标特别扎眼 ，一个是资产减值
、一个是毛利率。

　　2020-2024年，公司的资产减值损失不断扩大 。2024年该损失金额高达6700万
，占到总营收的12.1%。

　　（来源：Choice数据，制图：市值风云APP）

　　这些损失主要是商誉以及长投减值带来的 ，说明公司的投资拼图大面积溃败
。

　　前面提到
，公司在2019年以及2020年业绩看起来不错，这与接下来提到的收购案有关。在此之前 ，2016-2018年
，公司上市的前三年里，业绩就一直支棱不起来 。

　　（来源：Choice终端）

　　为了快速拉升业绩 ，2019年1月
，公司变更部分募集资金用途，用于收购厦门游动网络科技有限公司80%股权 ，该标的估值3.7亿
。电魂网络花费2.9亿元
，形成商誉2.4亿元，溢价率高达542%。

2019-2021年 ，游动网络业绩完成率分别为103.4%、115.7% 、106.2% 。

　　尝到甜头后，2022年5月公司以近1.3亿元进一步收购游动网络剩余20%股权
，此时标的估值近8.5亿元，是首次收购时的2.3倍
。

资金来源于变更网络游戏新产品开发项目部分募集资金4576万元及投入自有资金8064万元。双方约定 ，游动网络2022年
、2023年每年扣非净利润不低于8000万元
，两年累计不低于1.6亿元 。

　　（电魂网络：关于变更部分募集资金投资项目及使用部分自有资金收购厦门游动网络科技有限公司20%股权的公告）

　　但游动网络2022、2023年实际扣非净利润仅完成1.47亿元，未达成业绩承诺
。2024年游动网络归母净利润进一步下滑至2106万元。截至2024年12月31日 ，游动网络商誉已减值35%
，还剩65%未减值——对应金额1.6亿 。

　　这不巧了，前脚高价收购完 ，后脚游动网络营收就下滑
，业绩承诺期结束直接变脸，连装都不装了
。

2022年 ，游动网络营收同比下降
，利润却同比增加的主要原因是公司大幅减少了买量投入以及公司对部分人员进行了优化，相关人工支出大幅减少。

　　（杭州电魂网络科技股份有限公司关于上海证券交易所对公司 2024 年年度报告信息披露监管问询函的回复公告）

　　复盘整个过程 ，这当中或许藏着不少猫腻 。

　　收购之前，2018年1-10月
，游动网络营业收入大幅增加，净利润扭亏为盈。公司称主要是《小宝当皇帝》取得了良好的经营业绩
。

　　（20190216问询函回复公告）

　　（20190216问询函回复公告）

　　《小宝当皇帝》又是啥？2019年1月 ，公司披露游动网络60%以上收入来自主打游戏《小宝当皇帝》。

　　（国金证券股份有限公司关于杭州电魂网络科技股份有限公司募集资金投资项目变更的核查意见）

　　2019年2月
，公司在问询函回复公告中明确表示，《小宝当皇帝》是一款古代模拟人生的策略经营手游 ，并按月披露了《小宝当皇帝》自2017年上线至2018年10月止的充值流水总额
，共计7.91亿元 。

　　（杭州电魂网络科技股份有限公司关于公司收购资产事项问询函回复的公告）

　　但经核实，上述充值流水并非《小宝当皇帝》一款游戏的总额 ，而是内容同质化的217款游戏充值流水的总金额
，《小宝当皇帝》仅为其中一款游戏名称
。

　　（关于对杭州电魂网络科技股份有限公司及有关责任人予以监管关注的决定）

　　还以为《小宝当皇帝》是什么爆款游戏，原来竟是被包装出来的。

　　so ，这么做的最终目的是什么？哄抬估值？

　　接着往下看 。

　　2020年8月以及12月
，公司因此分别受到证监会的警示函以及上交所的监管关注
。

　　其中还发现的一个问题是，游动网络与主要客户之一的海南游路存在关联关系。

　　海南游路为游动网络的游戏推广渠道商 ，而游动网络董事长兼总经理付宁通过代持协议持有海南游路三分之一的股权 。

　　与游戏渠道商进行合作，是养成类网络游戏为获取增量玩家较为主流的运营模式
，渠道商利用自身的用户 、渠道资源优势通过各类网络渠道为游戏运营方带来用户流量，双方根据用户充值收入进行收益分成
。

　　公司披露 ，2019年海南游路与游动网络结算的游戏分成款为1332.6万元。简单测算
，相当于海南游路这一渠道为游动网络贡献的充值收入在6663万元至1.9亿之间 。

　　按照游动网络当年10亿左右的流水总额粗略计算，海南游路少则贡献7%的流水 ，往大了看
，有20%
。

　　（电魂网络关于对浙江证监局行政监管措施决定书相关问题说明的公告-20200926）

　　海南游路2017年8月才成立，目前天眼查已“查无此人” ，2020年11月18日注销。

　　（天眼查）

　　所以
，从时间线来看，大致的故（事）事（故）情节就是这样的：2017年游动网络的关联方客户海南游路成立 ，2018年游动网络收入大增
、扭亏为盈
，2019年电魂网络启动收购，2020年被监管逮着后海南游路注销 ，剧情衔接的如此丝滑 。

　　一前一后，这业绩真真假假？

　　不知道电魂网络是真的不知情被摆了一道
，还是内外勾结、装小白兔傻白甜？

　　这个锅不由你电魂网络背那谁背？

　　病急乱投医，大面积爆雷

　　此外 ，据今年公司对监管问询函的回复公告
，截止2024年末，公司长期股权投资下面的10家主要被投资单位 ，有6家公司面临经营危机。

　　这些公司业务多与游戏相关（如游戏研发 、电竞）
，轻则未达目标
、经营不善、资金紧张，重则业绩萎缩 、大额亏损
、资不抵债、停止运营
。

　　①深圳染月科技有限公司：

　　②上海恩酷信息科技有限公司

　　③北京星纹

　　④成都斧王网络科技有限公司

　　⑤杭州游络科技有限公司

　　⑥杭州浮冬数据科技有限公司

　　此外 ，还有一家广州麟龙
，正常经营但资金紧张，新游上线表现如何未知。

　　（2024年年度报告信息披露监管问询函的回复公告）

　　虽然公司仅披露了10家被投企业的经营情况 ，但从年报来看
，公司投资非常活跃，长投下有40多家被投企业 。

　　游戏研发无疑是一个高投入 、高风险的领域 ，网络游戏新产品研发周期长且研发成本持续增加，新游戏上线时间及上线后运营收益均存在较大不确定性
。对于融资能力较差的中小厂而言
，在面临资金压力时更易暂停研发。

　　然而，这种广撒网式的投资 ，无疑加剧了电魂网络资源的分散 。

　　今年一季度
，公司毛利率已下滑至64%，较2022年下滑18个百分点
。

　　从营业成本来看 ，毛利率下滑与运维成本增加、移动端游戏版权金与分成增加有关。

　　（上：2023年报
，下：2024年报）

　　在网络游戏的细分市场中，移动端游戏一直占据主导地位 ，2024年移动游戏实销收入占比73%
，客户端游戏实销收入占比21% 。

　　公司目前仍以客户端游戏业务为主
。2024年，公司在移动端游戏产品方面持续大力进行广告投放 ，但对应营收仍然下滑了20.7%。

　　（2024年报）

　　据冰川网络年报
，网络游戏行业经过多年的发展，游戏厂商的资源已经高度集中 ，尤其是在移动游戏领域，头部效应非常明显
，腾讯
、网易、米哈游等头部企业占据了大部分市场份额 。

　　2024年，中国游戏市场实销收入近3258亿元 ，头部吃肉
，尾部可能都没有喝汤的份儿
。

　　电魂网络的竞争对手，既包括大型网络游戏公司 ，也包括在细分游戏领域具备丰富经验和专业实力的中小型游戏企业。随着市场竞争的白热化
，伴随游戏产品竞争力减弱的是买量成本的上升 、渠道分成挤压加剧 。

　　需要注意的是，产业链条中 ，随着TapTap
、B站
，短视频平台等内容型渠道的崛起，下游渠道逐渐分化 ，优质研发商的价值将进一步凸显。

　　自收购游动网络以来
，公司研发人员数量在2021年增至637人，研发投入达到高峰 ，2.1亿
。

　　但随着IP老化，产品断层
，业务规模不断萎缩，开不了源 ，那就只能节流。2024年
，公司的研发人员降至302人，研发投入降至1.3亿 。

　　创始人合计套现8.5亿 ，实控人拟继续减持2%

　　上市以来
，公司实控人经历过两次变更，原先由胡建平、陈芳 、胡玉彪
、余晓亮、林清源五人组成的一致行动人关系 ，已有三位创始人退出
，目前只剩下胡建平 、陈芳夫妇两人
。

　　第一次是余晓亮
、林清源在公司上市交易届满36个月（2019年10月26日）后退出；第二次是胡玉彪，止于2024年10月26日。这三人目前还在公司担任董监高职位 。

　　2019年12月 ，电魂网络首发股份解禁不到2个月
，五位联合创始人开始陆续减持，截至2023年底 ，合计减持8.5亿
。

　　（来源：Choice终端，制表：市值风云APP）

　　所以说前面那起对游动网络的收购
，要说公司没有一点私心，那俺是不信的——看到密密麻麻的减持记录 ，不得不让人怀疑
，这场收购会不会是在为实控人、大股东以及高管的减持铺路？

　　（市值风云APP）

　　截止2025年3月31日，胡建平 、陈芳夫妇两人合计持有公司20.3%的股份。

　　（截止20250331前十大股东 ，来源：市值风云APP）

　　近期
，游戏行业迎来政策利好，推动板块整体回暖 。电魂网络也不缺题材——AI智能体
、杭州本地、AIGC 、IP合作……等等 ，近一个月二级市场表现不错
。

　　（市值风云APP）

　　6月11日
，电魂网络收于涨停价23.78元/股。

　　前脚涨停，后脚电魂网络就在当晚公告称 ，公司实控人之一、董事长
、总经理胡建平计划通过集中竞价及大宗交易方式
，减持公司股份不超过489.06万股，即不超过公司总股本的2% 。

　　同时 ，6月17日，电魂迎来了60.66万股的股权激励限售股份解禁
，对应市值在1300-1400万元之间
。

　　很明显，实控人比市场更清楚公司值多少钱。

　　（市值风云APP）

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